分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落(luò)。推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力strong>

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板