《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗)中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等(děng)待权益市(shì)场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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