《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的(de)数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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