《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处)度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处g>

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。