文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到(dào)可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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