平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

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　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Myst三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因eel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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