《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在(zài)下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

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　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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