平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思售回暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 承蒙不弃,余生尽予什么意思，承蒙不弃,余生尽予的意思