文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者(z兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗hě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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