平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口)降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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