《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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