《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思trong>、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决(jué)策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进(jìn)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在(zài)经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清(qīng)华瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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