核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维(w马云的钱属于个人吗éi)度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模(mó)复合增速马云的钱属于个人吗达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的(de)部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 马云的钱属于个人吗