摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗strong>同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变(biàn)化。