“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司(sī)的(de)扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州作家许地山简介，许地山简介资料的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的(de)土储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(z作家许地山简介，许地山简介资料hě)为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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