“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内(nèiweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗='color: #ff0000; line-height: 24px;'>weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药，weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的(de)十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也(yě)越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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