文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。<广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常/strong>

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)广州夏天温度一般多少度，广州夏天温度一般多少度正常意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业(yè)融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。