摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），name是什么意思 name是姓还是名规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或name是什么意思 name是姓还是名主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较name是什么意思 name是姓还是名大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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