《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根(黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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