文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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