来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7作家许地山简介，许地山简介资料％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没(mé作家许地山简介，许地山简介资料i)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用，我作家许地山简介，许地山简介资料们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 作家许地山简介，许地山简介资料