金融界5月27日(rì)消(xiāo)息(xī) 近日因为昆明国资委的一封声(shēng)明，让城投债成为关注的焦点，当(dāng)前地方债的规(guī)模和地方政府的偿债能力已经(jīng)越来越(yuè)被重视。如(rú)何(hé)如何处(chù)置地方债务？

　　中(zhōng)泰证券首(shǒu)席(xí)经济学家李迅雷发(fā)文称，地方债包括(kuò)地方一般债(zhài)、专项债和包(bāo)括城(chéng)投债在内的各种隐形债(zhài)，其规模究(jiū)竟有(yǒu)多(duō)大，尚有争议，但增(zēng)长迅猛。包(bāo)括银行、保险、基金等在内的(de)机构投资者是地方债(zhài)的主要持有者，他们普遍担心的还是(shì)城投(tóu)债务、非标等地(dì)方政府隐形债风险。例如，近期贵州省政府发(fā)展研究中心提出，“化债工(gōng)作推进异常艰难，仅依靠自(zì)身能力已无法(fǎ)得到有效解(jiě)决。”

　　在李迅雷看来，在(zài)土地财政缩水的背景下，地方政府的财(cái)权与事权不匹配问题(tí)又凸显(xiǎn)出来。在我国(guó)政(zhèng)府杠杆率水平并不算(suàn)高(gāo)的前(qián)提下，我国(guó)地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率水平确实够高了(le)。需要调整(zhěng)中央和地方之间(jiān)债务余额的比例(lì)关系。“今(jīn)后应(yīng)加大中央政府的(de)发债规模，为(wèi)地方经济减负。”他明确指(zhǐ)出(chū)。

　　李(lǐ)迅雷认为，在当(dāng)前(qián)中国经济转型的(de)关键阶段(duàn)，维护地方政府的信用，防(fáng)范区域性金融风险显得(dé)尤(yóu)为重要(yào)，故在城投(tóu)公司还没(méi)有与政府部门完全(quán)“脱钩”之前，城投(tóu)债(zhài)的“信仰”仍(réng)需要保持。科兴是美国的还是中国的>

　　李(lǐ)迅(xùn)雷建议给予(yǔ)困难省份(fèn)一定的“托底”支持，在(zài)政策上大(dà)力度支持地方政府“化(huà)债”。如帮助(zhù)地方政府（如城投(tóu)公司的(de)借新还旧）降低债务成本(běn)、拉长债务期(qī)限(xiàn)（非债券类债务展期(qī)，如遵义道桥实(shí)践银行贷(dài)款(kuǎn)展期），通过政(zhèng)策性银行(xíng)或商业银行的低息资金来(lái)降(jiàng)低(dī)债务成本(běn)，让(ràng)债务更加容易滚续。

　　李迅雷还建议，中央政(zhèng)策(cè)上支持地方政府(fǔ)通过出让(ràng)国有资(zī)产来(lái)偿债。他表示这类典型案例为“茅台化债”：2019年12月(yuè)、2020年(nián)12月茅台集团两次公(gōng)告无偿(cháng)划(huà)转上市公司(sī)共计1亿(yì)股股(gǔ)份（合计占(zhàn)贵州(zhōu)茅台总股本8％，按当时市价计量(liàng)市值(zhí)约为1600亿元）至贵(guì)州国(guó)资。

　　以下(xià)文字来源李迅雷金融与(yǔ)投资（ID:lixunlei0722），原标题《如(rú)何处置(zhì)地方(fāng)债务(wù)的辨(biàn)证思(sī)考》

　　截至2022年(nián)末全国城投有息(xī)债务54.1万亿元

　　城投(tóu)平台成(chéng)为(wèi)地方债务(wù)主要(yào)体现形式

　　城投债是指城投企业公开发行的公司债券和中期票据(jù)。按照新预算法、“43号(hào)文”出台明确城投(tóu)债(zhài)与地(dì)方政府信(xìn)用脱钩(gōu)，城投公司定位由(yóu)地方政府投融资机(jī)构(gòu)转(zhuǎn)变为市(shì)场化运(yùn)营(yíng)主体，地方政府不再(zài)对城投(tóu)债(zhài)兜(dōu)底。但实际上市场(chǎng)仍然把城投债看作由地方政府(fǔ)背书的高信用等级债券。

　　因此城(chéng)投科兴是美国的还是中国的公(gōng)司通常都是地方政府下设的投(tóu)融资(zī)机构，很难完全独立成(chéng)为与政(zhèng)府无(wú)关的纯(chún)市(shì)场化的企业。城投的债务主(zhǔ)要(yào)包括向银(yín)行(xíng)借款和(hé)发行债券(quàn)融资这(zhè)两种方式，以前一种(zhǒng)方式为主，但后(hòu)一种债(zhài)权融资的规模也不(bù)小，到2022年末，余额估科兴是美国的还是中国的计(jì)在13万亿元以上。

　　总体(tǐ)看，2011年以(yǐ)来，全(quán)国城投有(yǒu)息债务快(kuài)速扩张，每年增速均保持在10％以上，到2022年末，全国城投有息债务为54.1万(wàn)亿元，相较2011年的6.4万亿元增长了7倍以上。

城投平台发债余额的增长

图片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因此，城投(tóu)平台实际上(shàng)已经成(chéng)为地方债务的(de)主要(yào)体现形式，规模明显超过地方政府的一般债和专(zhuān)项债(zhài)之和。城投平台中，如(rú)今(jīn)，城投平台的债券余额(é)大约为13.8万亿元(yuán)，迄(qì)今并无(wú)违约案例，说明城投债仍属于地方(fāng)政府背书的(de)高等(děng)级信用债。但是，城投平台的非标违(wéi)约情况时有发生(shēng)，银行贷(dài)款展(zhǎn)期、调整(zhěng)还贷方式的(de)也比较多。

　　地方(fāng)政府应确保城(chéng)投债按时兑(duì)付，不能轻易违约

　　当前(qián)市场对地方政府债务(wù)增长和财政收入增速下降甚至负(fù)增长(zhǎng)的现象普(pǔ)遍担心，尤(yóu)其(qí)对财(cái)力偏弱的东北、中西部省份，城投债的收益率普遍(biàn)高于(yú)东部发达省市。2022年13个省土地出让金对政(zhèng)府债务利息覆盖程度不足100％（2021年只有5个），扣除(chú)城投拿地之后(hòu)，捉襟(jīn)见肘的情况更加明显。

　　河南的永煤(méi)债违约之后，对河南省乃至全国(guó)的信(xìn)用债市场都造(zào)成负面(miàn)冲击，信(xìn)用分层现象加剧，部分经济(jì)偏弱区域被(bèi)边缘化。例如青海、云(yún)南和天(tiān)津等近几年融资(zī)成本仍在上升；黑龙江、贵州2017-2019年(nián)融资成本大幅上升，虽然2020年以来(lái)融(róng)资成本有所下(xià)降，但整体(tǐ)降(jiàng)幅相(xiāng)较(jiào)全(quán)国更小。辽宁、广西、吉林(lín)、重庆(qìng)、陕西、宁夏和甘肃2020年以(yǐ)来城(chéng)投债(zhài)加权(quán)平均(jūn)票面利(lì)率降幅(fú)也明显不(bù)如全国。

　　当(dāng)前在(zài)经济(jì)复(fù)苏不及预期的背景下(xià)，投(tóu)资者(zhě)的风险偏好明显下(xià)降。为此，地方(fāng)政(zhèng)府应该确保城(chéng)投债(zhài)的按时兑(duì)付。因为违(wéi)约不仅不能解决债务问题(tí)，反而会恶化区(qū)域(yù)信用环境，导(dǎo)致地方国企融资难、融资贵。从(cóng)未来区域经济发展(zhǎn)的角度(dù)看，政府部门仍需(xū)要持续举债来实(shí)现经济平稳增长，需要保持政府信用，不能(néng)轻易(yì)违约。

　　建议(yì)中央大力度(dù)支持地方(fāng)政府“化债”

　　因(yīn)此，当(dāng)前迫切需要(yào)增强城(chéng)投债权人的持有信心，首(shǒu)先要(yào)确保城投债不违约，这就意(yì)味着城投公司能够具(jù)备低成本的(de)借新还旧(jiù)能力。

　　中央提出“谁家(jiā)的(de)孩子谁家抱”，意味(wèi)着对地方(fāng)债不兜底，但建(jiàn)议(yì)给予困难省份一定的“托底”支持，即在政策上(shàng)大力度支持(chí)地方政府(fǔ)“化债”，如帮助地方政(zhèng)府（如(rú)城投公司的借新(xīn)还旧(jiù)）降(jiàng)低债务成本(běn)、拉长债务(wù)期限（非债券类债务展期，如(rú)遵义道桥实践银(yín)行贷款展(zhǎn)期），通(tōng)过政策性银(yín)行或商业银行的低息资金来降低债务成本，让债务更加容易滚续。

　　此外(wài)，对于(yú)地方政府(fǔ)可(kě)否通过出让国有资产来偿债方(fāng)面，也希望中央给予政策上的支(zhī)持。因为(wèi)今年3月1日，国资委在对政协十(shí)三届全国(guó)委员(yuán)会第五次会议第00503号(hào)提案的答复中表示，将适时(shí)出台制度规定(dìng)及操作细则(zé)，探索国有权益份额规(guī)范化(huà)退(tuì)出的有效方式(shì)和(hé)途(tú)径(jìng)，充分发挥有限合伙(huǒ)企业的优势(shì)，助力国有企业(yè)创(chuàng)新(xīn)发展。

　　通(tōng)过出让(ràng)国有企业股权获得收入偿还债务，典型案例为“茅台(tái)化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅台集团两(liǎng)次公告(gào)无(wú)偿划转上市公司共计1亿股股份（合计占贵州(zhōu)茅台总股本8％，按当时市价计量市值约为1600亿元(yuán)）至贵州(zhōu)国(guó)资。

　　在当前中国经(jīng)济转型的关键(jiàn)阶段，维护地方政府(fǔ)的(de)信用，防范区域性(xìng)金融(róng)风险显得尤为(wèi)重(zhòng)要，故在城投公司还(hái)没有与政府部门完全“脱(tuō)钩”之前，城投债的“信(xìn)仰”仍需要保持。

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