“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(rén什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面g)有少(shǎo)数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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