平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

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　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。