平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(mín)短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表>今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。