核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qín秋以为期句式特点，秋以为期句式判断g)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设(shè)，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。<秋以为期句式特点，秋以为期句式判断/p>

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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