《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信(xìn)贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿产品上(shàng)。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿观策略配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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