核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同比大(dà)幅瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了(le)第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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