平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一方蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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