文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(h抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年uò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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