“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置(z毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗hì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地(dì)块(kuài)也实(shí)现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速(sù毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表(biǎo)现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的(de)是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如(rú)何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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