文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē二婚和剩女哪个干净，女性生理需求)束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预二婚和剩女哪个干净，女性生理需求计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平(píng)台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过(guò)去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，二婚和剩女哪个干净，女性生理需求信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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