文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科(kē)技企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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