核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处低位的行(地肖指哪几个生肖？xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)地肖指哪几个生肖？估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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