文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日g>其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。