核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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