平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。孙悟空真实存在过吗ong>3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另孙悟空真实存在过吗一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看孙悟空真实存在过吗，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指标出(chū)现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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