“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎ馈赠的意思n)的，房(fáng)企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、4馈赠的意思0.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集馈赠的意思团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好在(zài)困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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