王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的(de)估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(sh中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名ì)实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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