分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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