分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居(jū)民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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