《基(jī)金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年(nián)敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社(shè)融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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