“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例(lì)如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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