核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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