《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民(mín)部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(hu东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故án)比(bǐ)下降1%，东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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