《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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